作者：青城楨楠
三季度經濟數據出爐，結果出人意外。意外的不是數據不好，而是表現超預期。
10月18日，國家統(tǒng)計局公布了三季度的GDP數字，結果是同比增長4.6%。據財新此前報道，經濟學家在數字出爐前，普遍預計中國2024年三季度的GDP在4.1%至4.6%之間，均值為4.4%。4.6%的結果，超出大多數經濟學家的預測。在我們追蹤的機構中，中國金融四十人論壇一直是相對樂觀的。即便是他們，也沒預料到三季度能夠如此表現。在10月8日的文章中，中國金融四十人論壇對三季度經濟的假設為4.5%，低于實際結果0.1個百分點。
按照中國金融四十人論壇此前的分析，在三季度4.5%的經濟表現下，2024年GDP保5%，只需要3000億增量政策即可。4.6%的結果，也許意味著，完成經濟目標的刺激并不需要太多，點到即止，超出部分都是驚喜。
01
服務業(yè)超預期 房地產讓人看不懂
三季度經濟數據中，超預期的主要是服務業(yè)和工業(yè)。先來看服務業(yè)。根據國家統(tǒng)計局的數據，前三季度，服務業(yè)增加值530651億元，同比增長4.7%。
服務業(yè)占GDP的比重從去年同期55.6%上升到55.9%，提高了0.3個百分點。
服務業(yè)是三大產業(yè)里，增速唯一超過GDP增速，也就是說，是整個經濟驅動力最強的。根據國家統(tǒng)計局的數字，服務業(yè)對經濟的貢獻率為53.9%，拉動國內生產總值2.6%。
其中，三季度服務業(yè)增加值為181005億元，同比增長4.8%，比二季度加快0.6個百分點。9月份的表現更是亮眼，服務業(yè)生產指數同比增長5.1%，不但環(huán)比增長了0.5%，增速更創(chuàng)2024年3月份以來的新高。
因為服務業(yè)表現出色，國家統(tǒng)計局在對服務業(yè)進行解讀的時候，也把標題從二季度的“服務業(yè)持續(xù)恢復，新動能加快成長”換成了“服務業(yè)穩(wěn)中向好，現代服務業(yè)作用彰顯”。
服務業(yè)如何穩(wěn)中向好，彰顯作用呢？
在理解之前，先要弄清到底服務業(yè)里面有啥。根據國家統(tǒng)計局官方的定義，第三產業(yè)即服務業(yè)，是指除第一產業(yè)、第二產業(yè)以外的其他行業(yè)。具體包括：批發(fā)和零售業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，金融業(yè)，房地產業(yè)，租賃和商務服務業(yè)，科學研究和技術服務業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，居民服務、修理和其他服務業(yè)，教育，衛(wèi)生和社會工作，文化、體育和娛樂業(yè)，公共管理、社會保障和社會組織，國際組織，以及農、林、牧、漁業(yè)中的農、林、牧、漁服務業(yè)，采礦業(yè)中的開采輔助活動，制造業(yè)中的金屬制品、機械和設備修理業(yè)。
沒看錯，房地產是服務業(yè)。
所謂服務業(yè)生產指數，是基于上述這些行業(yè)的產出變化綜合而來的反映市場性活動的指數。根據銀河證券的統(tǒng)計，金融地產批發(fā)零售在服務業(yè)指數里面占比最高，合計接近43.2%。
根據歷史走勢還可以得出一個結論，服務業(yè)生產指數和第三產業(yè)GDP的同比變化高度相關，相關度達到90%。小結一下，服務業(yè)里面，金融地產零售占比超過四成，剩下的一堆行業(yè)合計六成。這個結構意味著，金融地產批發(fā)零售這三樣對于服務業(yè)表現異常關鍵。
如果這三者表現不佳，服務業(yè)超預期非常困難。對比了二季度和三季度金融地產批發(fā)零售的變化之后，我們發(fā)現，除了批發(fā)零售增速相對變化不大（從5.3%下滑到5%），金融和地產都有明顯的增速變化。
其中，金融業(yè)增速從二季度的4.3%，變成了三季度的6.2%；房地產從二季度的-4.6%，變成三季度的-1.9%。這樣的結果讓人意外。要知道，二季度分析經濟的時候，多數人還把金融地產看成拖后腿項目。
這兩個龐然大物一個季度之內發(fā)生如此巨大的變化讓人始料未及，也是分析師和機構們對中國經濟看走眼的主要原因。是什么讓金融業(yè)從二季度的拖后腿變成了三季度的拉動項目（增速高于服務業(yè)整體增速），讓房地產大幅“減虧”，單季度回轉了2.7個百分點？
10月18日，國家統(tǒng)計局在解讀服務業(yè)的時候，對這兩個行業(yè)有過重點解讀。提到金融業(yè)的時候，是這么說的：前三季度，金融業(yè)增加值同比增長5.2%，其中9月份金融業(yè)生產指數同比增長6.5%；9月份，滬深股市股票成交量和股票成交額分別由8月份同比下降15.3%和31.0%轉為同比增長32.7%和4.9%。
從國家統(tǒng)計局的只言片語里，不難得出結論，9月24日開始的政策刺激迅速拉抬資本市場，是9月金融業(yè)快速攀升，并拉動金融業(yè)在3季度整體回暖的主要原因?，F在更理解，為什么9月最后一個周末無預告開會，公布如此多的政策。效果很明顯，實打實地影響了經濟變化，尤其是金融業(yè)有立竿見影的表現。相比股市即時性的反應，房地產的反應按理說不可能這么快，但還是快。
這又是怎么回事？
10月18日，在國家統(tǒng)計局的發(fā)布會上，解讀服務業(yè)向好的時候，關于房地產部分如下：隨著一系列政策“組合拳”發(fā)力，房地產市場信心有所增強，9月份，房地產業(yè)生產指數同比下降2.2%，降幅連續(xù)5個月收窄。
這些內容說實話讓人非常困惑，這些文字表述和我們的直觀感受出入較大。樓市信心增強如何理解？房地產生產指數到底又是什么？關于樓市信心部分，10月18日，國家統(tǒng)計局城市司首席統(tǒng)計師在解讀2024年9月份商品住宅銷售價格變動情況時曾提到：國家統(tǒng)計局對70個大中城市在9月下旬開展的月度房價問卷調查顯示，預期未來半年新建商品住宅和二手住宅銷售價格保持穩(wěn)定或上漲的受訪從業(yè)人員占比分別為58.3%和45.4%，對比上月調查結果，分別提高10.0個和6.5個百分點。
也就是說，信心的來源是問卷調查的結果，是根據受訪從業(yè)人員的預期得來的。對樓市信心的回升，實際指從業(yè)人員們的心理預期變化，9月份從業(yè)人員的心理預期是大幅回升的。房地產業(yè)生產指數又是什么？
單獨看每個月有關房地產市場的統(tǒng)計結果，似乎得不出5個月連續(xù)收窄，同比僅下滑2.2%的結論。根據國家統(tǒng)計局10月18日公布的數據，房地產有關的主要數據如下：投資方面：1-9月份，全國房地產開發(fā)投資78680億元，同比下降10.1%；其中，住宅投資59701億元，下降10.5%。投資仍然是10%的負增長，增速在企穩(wěn)，但沒有逐月回暖。
竣工、開工、施工、銷售等數據的反饋也都在兩位數下滑，同樣得不出收窄和2.2%的結論。更糟的是，二手房銷售這一樓市狀況最現實的反饋，9月份出現70個大中城市全部下滑的歷史性局面。究竟房地產業(yè)生產指數是什么？翻閱大量資料，也沒查到具體的組成部分。上一次出現房地產業(yè)生產指數還是在2022年8月15日，對2022年7月份的國民經濟問答上。
要說官方能看到的最接近所謂房地產業(yè)生產指數的可能是國房景氣指數。根據國家統(tǒng)計局的給出的定義，國房景氣指數是遵循經濟周期波動的理論，以景氣循環(huán)理論與景氣循環(huán)分析方法為依據，運用時間序列、多元統(tǒng)計、計量經濟分析方法，以房地產開發(fā)投資為基準指標，選取了房地產投資、資金、面積、銷售有關指標，剔除季節(jié)因素的影響，每月編輯的指標。國房景氣指數選擇2012年為基年，將其增長水平定為100。通常情況下，國房景氣指數100點是合適的景氣水平，95至105點之間為適度景氣水平，95以下為較低景氣水平，105以上為偏高景氣水平?？催^定義還是一頭霧水，不知為何物。不過從結果上看，國房景氣指數的變化相對符合房地產業(yè)生產指數的變化。從2024年9月往回看，確實連續(xù)5個月收窄，同比增速收窄幅度也接近。樓市信心回暖總是好事，不過仔細分析，總感覺有些空落落的，心里不踏實。
02
工業(yè)表現超預期 有些迷思需要厘清
除了服務業(yè)，工業(yè)為主的第二產業(yè)也是超預期的，尤其9月份更是大超市場預期。據財新此前調研，市場在政府公布數字之前，對9月份的工業(yè)增加值預期在4.5%左右。但實際的結果為5.4%，大幅超出市場預期接近1個百分點。9月份工業(yè)增加值的變化非常明顯，相比于8月份，一個月回升0.9個百分點，更扭轉了連續(xù)4個月下滑的態(tài)勢。工業(yè)增加值如此超預期，可以從幾個維度來理解。
第一個維度，從部門角度看工業(yè)變化。按照國家統(tǒng)計局的分類，工業(yè)之下，主要有三大門類，分別是采礦業(yè)、制造業(yè)、公用事業(yè)（水電燃氣等）。2024年前三季度，這三大門類的表現分別是：采礦業(yè)增加值同比增長2.9%，制造業(yè)增長6.0%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)增長6.3%。制造業(yè)和公共事業(yè)增速快于工業(yè)部門整體5.8%的增速。
和8月份對比，制造業(yè)增加值增速快了0.8%，電力等公共事業(yè)單位的增速也快了1.5%。關于公共事業(yè)部門，我們此前分析過很多次，在通縮時代，是少有的具備量價齊升內在邏輯的行業(yè)，有興趣的朋友可以找文章來看看。
最近兩個月，電力、熱力等公共事業(yè)單位依然很強勢，無論收入增速還是利潤表現都是獨占鰲頭。（國家統(tǒng)計局規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財務指標只更新到8月份）制造業(yè)方面，自從2021年房地產進入下行周期，一直是整個國家最重要的領域，不僅肩負著對沖地產下行的重任，還是整個經濟去地產化最重要的環(huán)節(jié)，可謂重任在身，壓歷山大。三季度，制造業(yè)走在既定軌道上，先進制造領域的表現尤為亮眼。據國家統(tǒng)計局數據，三季度裝備制造業(yè)增加值同比增長7.5%，高技術制造業(yè)增加值增長9.1%，增速分別快于全部規(guī)模以上工業(yè)1.7和3.3個百分點。何為高技術產業(yè)？
2018年劃定的最新分類，可能和不少人想得不太一樣。在中國現在被劃歸為高技術產業(yè)，只有下面六大類，以及其細分類目。在高技術產業(yè)里，電子行業(yè)這個大類是表現最好的，前三季度增長12.8%。按國家統(tǒng)計局的說法，三季度，電子行業(yè)對全部規(guī)模以上工業(yè)增長貢獻率達21.0%，居工業(yè)各大類行業(yè)首位。從產品看，新能源汽車、集成電路、3D打印設備等產品增速是最快的，分別增長33.8%、26.0%、25.4%。從2022年開始，中國工業(yè)部門的產能利用率就一直是全世界關注的焦點。只要產能利用率低，就會被人指指點點產能過剩。
除了工業(yè)增加值外，產能利用率變化同樣值得關注。據國家統(tǒng)計局的數據，2024年三季度，中國工業(yè)部門的產能利用率比二季度有所回暖，從74.9%提高到75.1%。具體到部門，環(huán)比產能利用率提高最多的就是公共事業(yè)部門，所以水電燃氣確實景氣度在線。除了公共事業(yè)部門，制造業(yè)里的高技術產業(yè)中，電子設備等同樣有所回升，這再次印證其行業(yè)含金量。
下圖是民生證券統(tǒng)計的這張行業(yè)產能利用率變化，即便是高技術產業(yè)如醫(yī)藥等行業(yè)，景氣度其實在下降。2024年10月18日，一句推進中國式現代化，科技要打頭陣。人生能有幾回搏，大家要放開手腳，繼續(xù)努力，為實現科技自立自強貢獻聰明才智，引爆了整個科技板塊。從頂層設計來看，這句話意味著，未來科技產業(yè)的投資只會多，不會少。事實也是如此。
據國家統(tǒng)計局10月18日的數據，2024年前9個月，高技術制造業(yè)投資同比增長 9.4%，其中航空、航天器及設備制 造業(yè)，電子及通信設備制造業(yè)投資分別增長 34.1%、10.3%。結合投資和工業(yè)增加值、產能利用率等指標，航天航空、電子行業(yè)這兩大類是當下最香的。不過，這里有一個吊詭的現象。上市公司先進制造的資本開支，和國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的高技術制造出現明顯背離。據申萬宏源的統(tǒng)計，截止2024年上半年，先進制造、醫(yī)藥、科技等符合國家統(tǒng)計局高技術制造業(yè)定義的幾個行業(yè)，資本開支表現一般，有的行業(yè)甚至很差。
比如，先進制造的資本開支竟然是負的11.4%，科技行業(yè)TMT的資本開支增速才2.2%。這和國家統(tǒng)計局給出的數據，偏差比較大。當然，這可能是因為非上市公司正在這些行業(yè)快速崛起，新增投資的大頭都在非上市公司里。醫(yī)藥行業(yè)，算是各方面都能對上，符合行業(yè)弱勢特征的公司。另外值得提及的一點是，表現好的行業(yè)往往和出口能夠對應。據國家統(tǒng)計局的數據，2024年工業(yè)品出口逐季增加，一季度增速為0.8%，二季度為5.2%，三季度為5.3%。汽車、船舶航空航天行業(yè)這兩個行業(yè)出口增速分別為17.1%，23.3%。
根據申萬宏源制造業(yè)投資情況統(tǒng)計圖，截至2024年上半年，出口依賴型制造業(yè)明顯好于內需型。簡單總結下：高技術行業(yè)表現好的，往往在需求端有出口景氣度加持，產能利用率相對較高。這條清晰的邏輯鏈里最大的BUG是，未來投資增速能否和貿易保護帶來的出口景氣度下滑相匹配。如果不能，將帶來新的產能過剩問題，內卷也會加劇。希望這是我們的庸人自擾。三季度工業(yè)部門的超預期表現里，除了上面說到的公共事業(yè)+高技術行業(yè)，還有一個特征也讓人始料未及。
私營企業(yè)和股份制企業(yè)是亮點，國企和外資反倒是比較暗淡。據國家統(tǒng)計局的數據，分經濟類型看，三季度，國有控股企業(yè)增加值同比增長4.3%；股份制企業(yè)增長6.1%，外商及港澳臺投資企業(yè)增長3.9%；私營企業(yè)增長5.5%。國有企業(yè)和外企是增速最慢的，股份制和私營企業(yè)增速最快。9月，國有控股和外資企業(yè)的增速放緩，而私營企業(yè)和股份制企業(yè)在9月份增速明顯加快。
其中，私營企業(yè)的工業(yè)增加值從8月份的4.5%提高到5.6%，股份制企業(yè)從5%增加到6.2%。這個結果意味著，在國產替代大潮，以及搶出口的背景下，市場化程度高的內資企業(yè)表現更好。這符合我們在此前文章分析的當前經濟結構性繁榮的特征。總的來說，三季度尤其9月份的經濟表現確實比多數人預計的要好。
我們領略到，2024年9月最后一周疾風暴雨式的政策刺激帶來的金融產業(yè)爆發(fā)；也見識到，中國經濟結構確實努力朝著服務業(yè)和高技術產業(yè)在不斷調整?？晌覀円廊徊坏貌粨模谙嚓P領域投資增速快速增長的背景下，一旦外需因為貿易摩擦等因素下滑，內需跟進乏力，結果將又是一場產能過剩的內卷循環(huán)。
中國的發(fā)展速度確實太快，快到幾年，新產業(yè)就老了，快到幾年，稀缺的產業(yè)就過剩了，快到幾年，高技術產業(yè)，就成了高產出產能產業(yè)。我們也太聰明，聰明到對真正的卡脖子的基礎工程，興趣缺缺。寫到這，不禁想起一首詞，春未來時先借問，晚恨開遲，早又飄零近。今歲花期消息定，只愁風雨無憑準。
